引 言

不得不承認，在實際的交易中，基本面分析存在難以避免的缺點。比如，它過多強調基本面變化引起價格變化，未能及時監測市場情緒及心理的變化，常常使得它要么在市場狂熱情緒中陷入左側的煎熬，要么在市場提前搶跑中遭遇踏空的無措。

近兩周油脂的大跌即可視為在強實現弱預期下的空頭搶跑。在預期后期全球油籽增產、棕櫚油復產、收儲退出的大背景下，市場普遍的共識是油脂轉弱只是時間問題。若按豆棕油的累庫節奏來看，時間節點預計將落在一季度前后。然而，近期油脂在沖高后出現邊際利空增長，賦予了高位沽空較高的風險收益比，或是空頭搶跑的直接導火索。

雖然當前油脂供應還不算充裕，庫存重建仍需要時間，但強現實格局更多通過高基差進行反應，盤面得以更多反應轉弱預期。未來油脂的單邊演變路徑，不排除空頭矯枉過正后隨預期兌現情況進行修復的可能，但這需緊跟庫存重建節奏，關注預期與現實的差異。

而從短期來看，當前美豆及馬棕油均出現向下破位跡象，尤其周五晚間美豆一瀉千里，更加劇了市場的恐慌情緒。在市場的恐慌中，油脂很可能無視強現實格局繼續下砸。然而，待情緒及邊際利空釋放之后，在美豆低庫消比及馬棕低庫存的格局下，可能跟隨庫存重建的兌現情況進行修復，單邊需把握好節奏。

一、南美豐產概率增加，資金出逃美豆重挫

在上周的報告中，我們認為USDA在下調美豆結轉庫存及阿根廷大豆產量后，美豆已出現階段性利好出盡，不過后期仍有南美罷工、阿根廷干旱未解除及美豆庫存繼續下調的伏筆。然而，雖然阿根廷卡車司機按計劃阻塞了道路，美豆出口及壓榨需求表現也還不錯，但在USDA上調美豆需求伴隨著上調進口的情況下，20/21年度美豆結轉庫存的極限水平可能也就在1億蒲式耳左右了。更高的美豆需求上調——由南美罷工或大豆上市推遲引發，很可能伴隨著美豆進口上調，意味著這只是貿易流的變化，美豆的需求題材利好已經基本兌現了。

時間進入1月底，市場將更多目光轉向南美大豆產量情況。近期較好的降雨表現及預期令部分機構開始上調巴西大豆產量預估，主流預估落在1.32-1.35億噸（去年1.26億噸）。本周的降雨令阿根廷大豆優良率出現提升，雖然仍處于偏低水平，但距離定產仍有一段時間，在較好的降雨前景下，留給天氣炒作的時間已經不多了。

在今年巴西大豆種植面積大幅擴增的背景下，若阿根廷不出現600萬噸以上級別的減產（對應阿根廷產量在4300萬噸以下），20/21年度的南美大豆總產量將是增加的，這令多頭獲利出場的意愿增加。在基金凈多持倉升至25萬張的歷史高位后，美豆盤面在多頭上演的跑得快中快速回落。

回到國內，雖然豆粕在前期的集中備貨后，短期需求遭遇透支，連豆粕承接了美豆更多的跌幅，令本周油脂的下跌壓力有所減輕。但在油脂春節備貨進入尾聲，隨近期油廠豆粕脹庫壓力緩解，大豆周度壓榨量升至211萬噸高位的情況下，短期豆油的累庫壓力也在增加。此外，各地升級春運及春節期間疫情防控力度，對油脂餐飲消費的威脅仍未解除，部分地區豆油基差已經出現一定松動，也需要對此有所警惕。

二、弱預期下，棕櫚油仍面臨強現實格局

棕櫚油市場仍在關注近期馬棕不太給力的出口，雖然這有馬棕庫存降至超低水平后出口能力不足的原因，但相比上月同期大降40%以上且未隨時間改善的數據仍給了市場信心不小打擊。而與此同時，馬棕階段性產量降幅隨時間不斷縮窄，SPPOMA稱馬棕1月1-20日產量相比上月同期降16.86%，作為對比，前15日降幅為28.55%。

在超高的油棕種植利潤下，任何的風吹草動均有可能引發種植園集團增加對盤面的套保，這或許正是近期馬棕油嘩嘩下跌的重要原因。雖然按目前的出口和產量情況推算，短期馬棕庫存難有明顯重建，但在印尼庫存壓力偏大的情況下，等到馬來庫存明顯重建后再開始套保，可能已經有些過晚了。

好消息可能是，由于庫存重建偏慢，弱預期之外，棕櫚油仍面臨強現實格局，這可能有助于空頭矯枉過正后盤面的超跌修復。MPOA預估馬棕1月1-20日的產量環比降21.09%，UOB給的預估在15%-19%。按照1月產量環比降10-15%，出口環比降30-40%測算，馬棕1月末庫存范圍預計大概率落在120-130萬噸區間。作為對比，12月末庫存為126萬噸——意味著馬棕短期庫存難有恢復。

庫存難恢復可能不只是短期。本月馬來西亞遭遇強降雨引致的洪水，對1月產量造成了不利影響，在洪水退去的1-2個月內，由于道路毀壞及棕櫚果品質下降，棕櫚油產量仍難免繼續受到影響。此外，馬來西亞持續至7月底的緊急狀態，意味著外籍勞工的短缺仍將對產量潛力兌現形成挑戰。預計一季度棕櫚油產量恢復程度有限，對應這期間產地供應緊張格局較難發生改變，弱預期外，棕櫚油仍將面臨強實現格局。

綜合來看，空頭在弱預期下的搶跑引致了近兩周油脂盤面的顯著回調。短期來看，當前美豆及馬棕油均出現向下破位跡象，尤其周五晚間美豆一瀉千里，更加劇了市場的恐慌情緒。在市場的恐慌中，油脂很可能無視強現實格局繼續下砸。然而，隨著盤面回落，恐慌情緒及邊際利空也在不斷兌現，在美豆低庫消比及馬棕低庫存的強現實格局下，空頭矯枉過正后可能就將是超跌后的反彈修復，單邊需把握好節奏。

（文章來源：中信建投 石麗紅）