引 言

在上周兩份月報奠定油脂中期強勢格局之后，本周油脂在豆油引領下漲勢強勁，三大油脂集體刷新新高，形成向上突破之勢。

本周豆油的強勢上漲主要驅動在于Y01，直接原因在于Y01高持倉與低注冊倉單之間的矛盾，根源則在于豆油現貨供應的偏緊。因此前油廠豆油多已預售，近期豆粕高庫存及山東環保限產限制壓榨回升，疊加元旦備貨，豆油現貨供應整體呈現偏緊態勢，限制01合約可交割量。過去幾個月持續的高Y15價差令產業普遍點價及移倉謹慎，進入12月中旬，豆油01合約持倉仍高達20萬手，而豆油注冊倉單卻持續下滑至僅3000多張，留給空頭的時間已經不多了。本周Y15價差從532走升至700元/噸，Y01持倉減8.4萬手至12.3萬手，按當前現貨供應及可交割能力推算，Y01合約持倉仍需進一步大幅減持，這可能意味著Y01合約的“軟逼倉”走勢可能還將在未來幾周內持續。

除此之外，在南美干旱情況未有明顯改觀的背景下，本周美豆憑借較好的出口及壓榨需求站上1200美分，也對豆油漲勢形成了較好助推。因國內豆粕走勢仍受制于高庫存壓力，而國內大豆壓榨利潤普遍虧損，使得美盤漲勢較好地傳導到了連豆油上。若美豆站穩1200美分并打開上升空間，預計美盤將會有對連豆油進一步的上漲驅動。

雖然來自印尼棕櫚油產量及生物柴油的消息一度形成打壓，但在豆油的強勢帶動下，本周油脂走勢并未被棕櫚油拖后腿，但豆棕價差走擴較為明顯。01YP從1032升至1326，05YP從854升至934，預計在Y01帶動下，短期01YP仍有進一步上升空間。

一、減倉壓力大，Y01表現強勢

本周豆油的強勢上漲主要驅動在于Y01，直接原因在于Y01低注冊倉單與高持倉之間的矛盾，主要根源則在于豆油現貨供應的偏緊。一方面，油廠豆油多已預售至明年初，近期豆粕高庫存及山東環保限產限制壓榨回升，疊加元旦及春節備貨，豆油現貨供應整體呈現偏緊態勢，限制01合約可交割量。另一方面，在過去的幾個月里，持續的高Y15價差令產業普遍點價及移倉謹慎，進入12月中旬，豆油01合約持倉仍高達近20萬手，而豆油注冊倉單卻僅有3000多張，交割存在較大缺口。

正是在如此巨大的高持倉與低倉單差異下，本周豆油01合約呈現出一種“軟逼倉”走勢，盤面大幅拉漲令部分無貨可交、承受能力不強的空頭不得不認賠出局。本周Y01大漲466至8420元/噸，Y15價差從532走升至700元/噸，Y01持倉減8.4萬手至12.3萬手，可見其兇殘程度。豆油持倉與注冊倉單如此大的差異，勢必需要通過盤面減倉或新增倉單來完成。

截至上周五，國內豆油庫存僅有103.62萬噸，而盤面持倉折算高達123萬噸，即使把全部豆油庫存拿去交割依然存在缺口，遑論刨除下游需求及正常備貨后的可交割量。參看過去幾年的經驗，豆油01交割最多的Y1901也不過只交割了21萬噸，這還是在2019年初豆油庫存高達160萬噸的情況下實現的。而在豆油庫存更接近當下的2020年初，Y2001僅交割2萬多噸，預計Y2101也難有太多。這意味著豆油持倉與注冊倉單之間的矛盾需更多依靠盤面大幅減倉來解決，這可能意味著Y01合約的“軟逼倉”走勢還將在未來幾周內持續。

二、強需求驅動，美豆站上1200

雖然USDA對新季美豆平衡表需求項的調整較為謹慎，但這并不妨礙近期美豆較好的需求表現。在阿根廷持續罷工及農戶惜售大豆導致豆粕出口供應不足的情況下，美豆仍是豆粕需求國的較好依仗。較高的出口產品價格令美豆壓榨利潤良好，在美豆上市時期充裕的供應下，近幾個月的美豆壓榨量維持在較高水平。

根據NOPA最新壓榨數據，2020年11月會員單位壓榨美豆量高達1.81018億蒲式耳，雖環比有所回落，但同比去年增幅仍高達9.77%，刷新美豆壓榨量歷史第三高位。而USDA在其平衡表預估中，對美豆新季壓榨量預估的增幅僅有1.39%，這可能意味著若榨利不大幅惡化，后期美豆壓榨項仍有進一步調升空間。而美豆榨利的大幅惡化，將要么通過美豆價格大幅上漲，要么通過美豆油或美豆粕價格大幅下跌來實現，二者至少取一個。

此外，美豆的出口銷售數據表現也不差。截至12月10日當周，美豆當前市場年度銷售進度已達到89.95%。測算下來，后續每周凈銷售只需達16萬噸即可滿足USDA 22億蒲式耳的出口目標，令后期出口目標被上調的概率進一步增加，當周美豆好于預期的出口也因此成為美豆突破1200美分的直接導火索。而從南美情況來看，南美大豆主產區干旱的持續及偏晚的上市時間成為美豆更高出口目標的實現的助推。

今年巴西因干旱而偏慢的種植進度直接影響到巴西首批大豆的上市時間，留給了美豆更多的出口時間窗口。從時間節點來看，當前僅在12月下旬，按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市時間來看，南美大豆的天氣炒作時間窗口仍遠未關閉。隨著拉尼娜進入中等以上強度，在巴西馬托格羅索州及阿根廷大豆核心產區干旱未得到有效緩解，且未來幾周降雨依然偏低的背景下，資金炒作天氣的蠢蠢欲動也給予了美豆較強的支撐。在國內豆粕因庫存壓力偏大而表現弱勢，而豆油處于雙節備貨旺季的情況下，美豆盤面的強勢仍將更多傳導至連豆油上。隨著美豆站上1200美分，連豆油中期強勢格局依然難改。

三、多頭氛圍下，印尼偏空消息未能占據主導

在豆油較好的多頭氛圍下，來自印尼的偏空消息未能占據主導，棕櫚油對整體油脂的拖后腿并沒有表現得太明顯，不過品種間強弱的分化仍令本周豆棕價差尤其是01YP走擴較為明顯。本周YP01從1032升至1326，YP05從854升至934，預計在Y01帶動下，短期YP01仍有進一步上升空間。

目前市場對棕櫚油最大的擔憂在于印尼，馬來西亞未來幾個月較難重建的超低庫存已經在市場預期內，在此背景下馬來很難有較強的降報價動力，這導致國內進口利潤窗口的打開很可能需要通過國內盤面或基差上漲來實現，但印尼超高的棕櫚油產量數據隨后還是給市場潑上了一瓢冷水。

根據印尼棕櫚油協會GAPKI，2020年10月，印尼棕櫚油產量524萬噸，同比大增16%，顯示出強勁的產量復蘇態勢。在出口未有大幅增長的情況下，印尼10月末庫存升至608萬噸的超高水平，部分抵消馬來庫存偏低引發的供應緊張情緒。正是在此背景下，印尼12月出口附加稅的大幅調增，才未能全部體現于出口報價的上漲，其中印尼國內價格的承壓即是重要原因。

10月后印尼棕櫚油將進入季節性減產周期，有利于其庫存壓力的緩解，預計印尼壓力對整體棕櫚油報價的進一步傳導還需要時間，中期來看棕櫚油市場的當務之急仍是在產地報價持堅、國內買船不足的情況下，如何通過盤面或基差的上漲來解決進口利潤倒掛的問題。但從更長期來看，印尼強勁的棕櫚油產量仍將是懸在棕櫚油頭上的一把達摩克里斯之劍，時刻提醒著多頭在推漲時保持克制。

此外，印尼2021年的生物柴油摻混目標制定也是近期市場需要關注的一個重點。有報道稱，印尼能源部在考慮將2021年生柴摻混目標調至850萬千升，低于此前的920萬千升的初步意向，若實現將對應年棕櫚油用量減少約60萬噸。雖然粗看上去60萬噸不多，但對應到庫存變化上就較為可觀了，且壓死駱駝的稻草都是一根一根地輕輕累上去的，邊際的改變也不能太過于忽視，保持關注。

總體來看，伴隨著豆油01減倉壓力及美豆站上1200美分，預計未來幾周油脂將在豆油帶領下整體延續強勢格局。棕櫚油因受到印尼的拖累，預期表現稍弱，豆棕價差尤其是01合約仍將有進一步走升空間。中期來看，國內較強的豆油需求及美豆、馬棕強勢將繼續對油脂單邊走勢形成較好支撐，但隨時間推移，需時刻關注印尼強勁的產量復蘇及可能下調的生柴需求對單邊走勢的不利影響，謹慎追漲以防范高位回調風險。

（文章來源：中信建投期貨 石麗紅）