投資要點

 

我們認為一方面國內產量的邊際波動幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應量卻較高，因此關于國內產量增減對價格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關系的全局中去綜合考慮。

 

從長期來看，基于對當前國內食糖市場的形勢分析，我們認為國內減產大概率會通過增加進口的方式進行填補，因此一旦國內減產的幅度觸發增加進口的閥值，可能市場反而要當心減產利空了。

 

市場可能存在一個疑惑，一邊是如火如荼的各種產區調研，另一邊是最近5年我們卻很少關注國內的食糖產量，是國內產量不重要嗎？還是因為有其他原因？

 

顯然，國內產量異常重要，國內產量及其成本是判斷價格的基石，而減產利多增產利空，也從來不是一個問題。但是，放眼當前國內食糖市場，我們認為國內增產不一定是利空，而減產也不一定是利多，我們應該用新的思維去權衡增產與減產帶來的影響。

 

    “兩個驅動力”是國內食糖定價的邏輯基礎。

 

如圖1所示，13/14榨季以來，國內食糖每個榨季的產需缺口長期維持在400-500萬噸的水平，“產需缺口大”已經成為國內食糖市場的基本特征之一。

 

如圖2所示，14/15榨季以來，在行業自律的背景下，國內進口量持續低于產需缺口量，特別是15/16榨季、16/17榨季以及17/18榨季，進口量與產需缺口量之間的差額高達200-300萬噸，“進口總量不足”對調節國內食糖市場供求關系起到了舉足輕重的作用。

 

我們認為，產需缺口大以及進口總量不足使得國內食糖市場供求關系偏緊，市場通過價格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應來滿足需求，理論上來講，只要供應缺口一直存在，價格就會站在所有的成本之上。近兩年，雖然進口量與產需缺口量之間的差額越來越小，但是行業自律的精髓依然存在，“兩個驅動力”依然是國內食糖定價的邏輯基礎。

 

圖1 國內食糖長期產不足需

資料來源：中國糖業協會,國泰君安期貨產業服務研究所

 

圖2 進口總量持續低于產需缺口

資料來源：中國海關,國泰君安期貨產業服務研究所

 

圖3 國內食糖市場的兩個驅動力

資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

 

    重要的不是產量增減多少，而是產需缺口通過什么方式進行填補。

 

一方面近年來國內食糖產量的波動不大，另一方面產量的增減意味著會有其他資源進行置換或者補充，產量的增減對價格的影響需要放在供求關系的大背景下綜合考慮。

 

供需最終都是平衡的，產量減少意味著市場需要通過其他資源進行填補。國內產量在食糖邊際成本構成中屬于高成本部分，拍賣屬于成本更高的部分，進口則屬于低成本的部分。在其他供應量不變的情況下，減產利多價格是市場的一致預期；但是當其他供應量與產量之間存在確定性互補關系時，那么就不一定是減產利多了。假如供應缺口最后是由國儲拍賣進行填補，那么減產會拉陡價格上漲的斜率；而如果供應缺口是由配額外進口進行填補，那么減產反而會加速價格下跌的速度。

 

圖4 國內食糖市場核心焦點

資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

 

圖5 中國白糖產量情況

資料來源：中國糖業協會,國泰君安期貨產業服務研究所

 

圖6 中國食糖產量波動幅度下降

資料來源：中國糖業協會,國泰君安期貨產業服務研究所

 

    近期白糖價格上漲主要是政策超預期導致。

 

7月份以前，市場一直預期進口全面放開（市場一度預期中國進口500萬噸食糖），糖價不斷創出新低。

 

7月以后，隨著配額批復的數量和進度持續低于預期，市場逐漸意識到進口放開可能存在一定的不確定性，同時商務部披露的食糖進口報告進度也佐證進口量明顯低于預期，糖價逐步上漲。

 

9月16日，媒體刊發了國儲糖管理辦法征求意見稿，邏輯上國儲拍賣的其中一個重要前提就是市場出現了供不應求的狀況，從而引發市場關于國儲糖拍賣的聯想，市場情緒也因此劇烈波動。

 

近期白糖價格走勢很好的詮釋了在產量略微下降的情況下，因為進口持續低于預期，市場發展到需要國儲拍賣來填補市場供應缺口的階段，因此價格上漲明顯加速。

 

整體而言，我們認為一方面國內產量的邊際波動幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應量卻較高，因此關于國內產量增減對價格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關系的全局中去綜合考慮。

 

從長期來看，基于對當前國內食糖市場的形勢分析，我們認為國內減產大概率會通過增加進口的方式進行填補，因此一旦國內減產的幅度觸發增加進口的閥值，可能市場反而要當心減產利空了。（文章來源：國泰君安期貨   作者：周小球）