CBOT大豆階段性見頂，但5、6月份美豆種植期仍具上行基礎。巴西收割延遲僅是階段性現象，豐產預期未變，4月巴西豆將大量到港。國內豆油需求高速增長，庫存處于近五年同期最低位，同時豆粕庫存高企，支撐豆油價格。飼料替代方案從長期看將減少豆粕使用量，從而降低大豆進口，進一步減少豆油供應，對油脂間接利好。從盤面看雖然目前豆油處于高點，有回調趨勢，綜合基本面看，豆油不具備大幅下跌的條件，大概率繼續調整，且調整結束后極有可能繼續上漲。

成本支撐減弱，原料供應高峰即將到來

從1月中旬開始，CBOT大豆便放緩了上漲進程，開啟高位徘徊模式。影響價格的兩大關鍵點：一是美豆庫存，二是南美天氣。

其中，美豆庫存的影響正在持續弱化。因南美大豆上市延遲，美豆出口的窗口期被延長到現在，隨著南美開始大量出口，前期支撐CBOT大豆大漲的低庫存因素將不復存在。

至于南美天氣，需要辯證來看。雖然市場上有炒作南美天氣的氛圍，但盤面并不強，而是偏強振蕩的狀態，相比于其他的天氣炒作弱了很多。而且，從本質上來說，巴西在收割季降雨過多，僅僅是延遲了大豆的收割，巴西今年的總產量還會繼續創新高，美國農業部這個月給出的巴西產量預估是1.34億，高于上月預估值。因此巴西港口大量待裝的貨輪，或許只是一種階段性現象。

目前巴西收割已過半，收割率達到59%，隨著收割不斷推進，出口量將攀升，估計4月份到港量將逾千萬噸之多。屆時，我國港口大豆供應將達到高峰。

基于以上，我們認為CBOT大豆或許已經是階段性見頂，后期主要以調整為主。但是調整過后，5、6月份美豆種植階段，天氣問題有可能再次發酵，雖然美豆種植面積基本確認增加，但極低的庫存，使得CBOT大豆仍然具備上行基礎。

需求快速增長，豆油庫存低位徘徊

中國市場的強勁需求是2020年CBOT大豆牛市行情中最為有力的推手。中國需求的源頭，除了戰略儲備和中美貿易協議的履行之外，市場上普遍認為，生豬復養良好對飼料需求的增長是推動中國采購大豆的最主要原因。但我們回過頭看2020年的消費數據卻發現，2020年豆油消費同比增長8.3%，豆粕消費同比增長7.1%。也就是說，豆油消費的增長快于豆粕，這還是在疫情下油脂消耗大幅減少的情況下。而且也正是因為高速增長的消費量，在大豆供應和油廠壓榨量同步上升的情況下，豆油庫存卻并沒有過高積累。目前豆油商業庫存僅73萬噸，處于近五年同期的最低位。

油粕庫存矛盾短期難以扭轉

極低的豆油庫存和極高的豆粕庫存是目前油粕市場的核心矛盾。針對這種現象，油廠能夠采取的措施有兩種：一是豆粕降價處理，以快速消耗豆粕庫存；二是降低開機率，等待庫存消耗。如果是第一種，降價銷售豆粕，那么就必須考慮壓榨利潤。目前的榨利并不樂觀，3月船期的美灣大豆與美西大豆榨利均為虧損，巴西豆榨利100元/噸左右，阿根廷大豆壓榨虧損。如果豆粕降價，為了不擴大虧損，油廠需要繼續拉高油價，以油的利潤彌補粕的虧損。如果是第二種，降低開機率，等待豆粕的庫存逐步消耗，那么本已庫存低位的豆油供應將更加緊張。因此，在豆粕需求沒有好轉的情況下，豆油的低庫存便是其最堅實的支撐。尤其目前生豬養殖在非洲豬瘟的影響下恢復緩慢，短時間內豆粕庫存難以快速消化。

飼料替代間接利多豆油

3月15日，農業農村部出臺《飼料中玉米豆粕減量替代工作方案》，在玉米大豆供應趨緊、價格高企的背景下，方案旨在降低料中玉米、豆粕占比，從而降低飼料成本，減少對原料進口的依賴。方案中制定了詳細的進程表，要求4月底前，完成技術體系集成與示范推廣工作方案，年內組織開展示范推廣。可以看出國家層面對豆粕替代的重視程度。

也許替代過程可能面臨諸多困難，比如飼養效果達不到預期，養殖周期拉長，肉質發生變化，等等。但從長期的角度看，豆粕飼用需求呈下降趨勢是大概率事件。目前豆粕在飼料中的比例，根據不同的飼養品種和養殖周期，基本在12%—20%的范圍內。豆粕使用比例每下降1%，豆粕使用量將減少300萬噸，大豆進口量可減少380萬噸（以飼料年產量3億噸計算）。以豆粕在飼料中的配比減半來計算，大豆進口減少量在2280—3800萬噸，與2020年1億噸的大豆進口量相比，減少幅度為1/4—1/3，對應豆油的產量也將減少1/4—1/3。若豆油需求維持不變，那么屆時豆油將出現供不應求的局面，進口依賴將上升。而目前全球對可再生柴油以及生物柴油的推廣，極大可能仍使國際油脂處于供應緊張局面。

后續展望：從盤面看雖然目前豆油處于高點，有回調趨勢，但綜合基本面看，極低的庫存是其上漲最堅實的支撐，豆油暫不具備大幅下跌的條件，大概率持續調整，且調整結束后極有可能繼續上漲。（作者單位：國聯期貨）