引 言

在連破新高后，本周油脂走勢急轉(zhuǎn)直下，逼近下方關(guān)鍵支撐。

隨著MPOB及USDA兩份月報(bào)的出爐，市場開始呈現(xiàn)階段性利好出盡的走勢。馬棕階段性出口的轉(zhuǎn)差，以及南美降雨的好轉(zhuǎn)，邊際利空的打壓也令馬盤及美盤整體呈現(xiàn)回調(diào)走勢。此外，國內(nèi)局部疫情反復(fù)令市場對(duì)春節(jié)油脂需求信心不足，疊加旺盛備貨需求下的豆粕轉(zhuǎn)強(qiáng)，油強(qiáng)粕弱格局的松動(dòng)也對(duì)油脂看多熱情形成打壓。

當(dāng)前油脂價(jià)格來到十分關(guān)鍵的位置，豆油及棕櫚油主力接近11月下旬的次高位，美豆及馬棕油也面臨是否破位的抉擇。從技術(shù)上看，往上一步是天堂，往下一步是深淵，但從基本面來看，油脂已經(jīng)準(zhǔn)備好反轉(zhuǎn)了嗎？

一、美豆階段性利好出盡，但仍有伏筆

隨著USDA在月報(bào)中如期下調(diào)美豆新季結(jié)轉(zhuǎn)庫存至1.40億蒲式耳，并調(diào)降阿根廷大豆產(chǎn)量至4800萬噸，美豆在一度沖高后出現(xiàn)回落，呈現(xiàn)階段性利好出盡走勢，但后期仍有伏筆。

雖然近期降雨有所改善，但南美尤其是阿根廷的干旱警報(bào)并沒有解除。自12月1日以來，巴西29%大豆產(chǎn)區(qū)的雨量僅為平均水平的50%不到，阿根廷的干旱更加觸目驚心，直接的表征就是阿根廷大豆的優(yōu)良率下調(diào)嚴(yán)重——從一周前的42%降到現(xiàn)在的27%。未來兩周巴西降水延續(xù)偏好，但阿根廷大豆核心產(chǎn)區(qū)降水不足仍值得關(guān)注。

南美罷工的聲音逐步被市場聽到：為上調(diào)港口運(yùn)費(fèi)費(fèi)率，阿根廷交通聯(lián)盟表示將在1月16日展開罷工，巴西卡車司機(jī)也威脅將在2月1日展開罷工，關(guān)注其進(jìn)展。若罷工成真，由此導(dǎo)致的南美大豆其產(chǎn)品出口裝船問題可能進(jìn)一步助推需求向美國轉(zhuǎn)移。

本周的美豆銷售報(bào)告顯示，新增的90.8萬噸的凈銷售即有75.83萬噸來自中國——證實(shí)了全球大豆需求仍然只能暫求助于美豆，美豆將在未來1個(gè)月里繼續(xù)作為全球大豆的唯一供應(yīng)商。截至1月7日，美豆累計(jì)出口銷售量達(dá)5568萬噸，其中對(duì)華出口銷售占3355萬噸。迄今累計(jì)美豆出口銷售量占農(nóng)業(yè)部全年出口目標(biāo)的93%，而平均水平僅在74%。南美階段性出口能力的下降將令美豆本已捉襟見肘的結(jié)轉(zhuǎn)庫存繼續(xù)走低，成為后期豆類的潛在炒作題材。美豆仍有上行潛力，只是我們傾向于豆粕的多頭賽道，這甚至甚于油脂。

河北、東北等地區(qū)的疫情復(fù)發(fā)及限制措施令市場緊張情緒增長。在這個(gè)疫情籠罩的年份，沒有人能保證年后的物流運(yùn)輸不出問題。2020年后物流限制引發(fā)的養(yǎng)殖場哀鴻遍野依然歷歷在目，為了避免這樣的情況再次出現(xiàn)，中下游積極展開春節(jié)備貨，現(xiàn)貨成交及提貨的大增提振豆粕基差及盤面暴漲，令油強(qiáng)粕弱格局松動(dòng)。

國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)令防控措施加嚴(yán)，市場對(duì)春節(jié)餐飲需求信心不足，但偏緊的現(xiàn)貨供應(yīng)仍在提醒著不宜太過看空。油廠1-2月豆油基差早已售罄，3-4月國內(nèi)大豆供應(yīng)面臨短缺風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)去庫至90萬噸以下的豆油供應(yīng)并不充裕。棕櫚油庫存雖近期回升較快至60萬噸上方，但也不過一個(gè)多月的消費(fèi)量。在2-3月買船不多的情況下，進(jìn)口利潤遲遲給不出，2-3月供應(yīng)短缺的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移在不斷增加。

二、邊際利空打壓馬棕，但庫存重建有那么快？

MPOB月報(bào)未能給市場帶來更多利好，降幅不及預(yù)期的庫存反而對(duì)市場做多熱情形成打壓。MPOB月報(bào)顯示，馬棕12月產(chǎn)量133萬噸，環(huán)比降10.59%；出口162萬噸，環(huán)比增24.66%；進(jìn)口28萬噸，環(huán)比增150%；月末庫存126萬噸，環(huán)比降19.01%。

雖然馬棕12月產(chǎn)量及出口項(xiàng)表現(xiàn)好于預(yù)期，但在馬來庫存降至歷史低位后，印尼在12月10日開始的levy新政前往馬來的移庫大增，導(dǎo)致馬棕12月去庫不及預(yù)期。類似的情況已在上個(gè)月中有一定體現(xiàn)，但隨著levy新政的正式實(shí)施，移庫窗口期已經(jīng)基本結(jié)束，馬棕顯著高于正常水平的進(jìn)口預(yù)計(jì)難以維系。

雖然MPOB月報(bào)利空程度有限，但之后市場又開始關(guān)注到新的邊際利空——斷崖式下跌的出口。雖然市場已對(duì)1月上半月馬棕較差的出口有一定預(yù)期，但實(shí)際數(shù)據(jù)落地時(shí)依然激起了不小波瀾。船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS數(shù)據(jù)顯示，馬棕1月1-15日出口416,565噸，較上月同期降幅41.96%，馬盤跳水帶崩連盤，但可能情緒比實(shí)質(zhì)更占主導(dǎo)。

馬來12月末庫存已經(jīng)降到126萬噸——2007年以來的歷史極低水平，這不可避免地影響到出口裝船的節(jié)奏。特別是市場趕在12月最后關(guān)稅豁免到期前大量出口，1月出口的同期環(huán)比降幅就顯得更為觸目驚心了。而在近高遠(yuǎn)低的報(bào)價(jià)結(jié)構(gòu)下，出口商也總是傾向于將出口放在下半月進(jìn)行，意味著當(dāng)前的出口降幅仍有改善空間。

本月馬來西亞遭遇強(qiáng)降雨引致的洪水，降雨量較同期平均水平高出近50%，對(duì)棕櫚果的采摘和運(yùn)輸造成了不小阻礙，環(huán)比降10-15%的產(chǎn)量落入市場預(yù)期。按此預(yù)期，即便馬來1月出口大降30-40%，累庫幅度也十分有限。洪水退去1-2個(gè)月內(nèi)的棕櫚果出油率仍將受到影響，預(yù)計(jì)一季度產(chǎn)量恢復(fù)程度有限，這期間產(chǎn)地供應(yīng)緊張格局較難發(fā)生改變，仍將對(duì)價(jià)格形成較強(qiáng)支撐。此外，因疫情影響，馬來西亞宣布了持續(xù)至7月底的緊急狀態(tài)，意味著外籍勞工的短缺仍將對(duì)產(chǎn)量潛力兌現(xiàn)形成挑戰(zhàn)，將直接放緩產(chǎn)地庫存重建的速度。

各方面綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前就談?wù)撚椭幕久娣崔D(zhuǎn)還為時(shí)尚早，但短期仍需關(guān)注技術(shù)破位可能導(dǎo)致的下一步下挫風(fēng)險(xiǎn)。雖然近期前詢問油脂是否反轉(zhuǎn)的客戶大增，但在油脂的每次調(diào)整中總是如此，而市場給出的機(jī)遇曇花一現(xiàn)。要知道，期貨市場畢竟是一個(gè)少數(shù)人掙錢的市場，在別人恐懼時(shí)貪婪確實(shí)是太難了。

（文章來源：中信建投期貨 石麗紅）