引 言

本周油脂整體先抑后揚，新冠病毒變異毒株一度引發宏觀沖擊，對包括植物油在內的大宗商品走勢形成打壓。但隨著情緒釋放，各市場開始企穩反彈，油脂則在各種新利好消息的提振下再度刷新新高。

空頭較大的減倉壓力繼續支撐本周Y01強勢，Y15價差進一步走擴至800元/噸上方；而在南美干旱損及大豆產量前景，阿根廷罷工助長美豆壓榨需求的情況下，美豆站穩1200美分后延續強勢，亦對連豆油走勢形成較好帶動。

此時，來自棕櫚油的新利好消息與豆油形成共振。12月22日，印尼能源部發布公告，確定2021年印尼生物柴油摻混配額為920萬千升，高于此前市場傳言的850萬千升，在此前印尼大幅調增棕櫚油產品出口levy的背景下，給市場吃下了一顆定心丸。此外，多機構數據預估馬來西亞12月階段性產量環比降幅達10%以上，出口增幅則高達18%，馬棕歷史低位的庫存面臨較大的走低可能，繼續對產地報價形成較好提振，亦意味著國內棕櫚油買船的不足及進口利潤的打開仍需更多依靠連棕或基差的上漲來實現。

展望未來一周，元旦假期前資金流出意愿增加，可能削弱短期油脂進一步上沖的動能，不排除獲利資金流出引發盤面調整的可能。但從未來1-2個月的交易周期來看，油脂依然看不到反轉大跌的驅動，單邊繼續維持中期回調買入策略不變。

一、Y01行情近尾聲，豆油后市關注轉向美豆及庫存

隨著本周豆油01持倉大減8.7萬至3.6萬手，且交割月前僅余4個交易日，Y01的大漲行情已基本接近尾聲，預計豆油后市將更多轉向對美豆走勢及豆油去庫存的關注。

近期美豆主力在強勁需求下突破1200逼近1300美分，市場已基本交易完成2020/21年度美豆接近1億蒲式耳的結轉庫存，美豆后期走勢的關鍵落在南美天氣炒作能否兌現上，未來1-2個月的南美尤其是阿根廷的天氣情況至關重要。布宜諾斯艾利斯谷物交易所稱，由于異常干燥的天氣，阿根廷2020/21年度大豆種植面積可能低于計劃的1720萬公頃。而從未來15天的降雨預報來看，阿根廷大豆核心產區降雨依然偏少，若干旱持續，不僅是種植面積，單產下滑也將成為大概率事件，而這將再為結轉庫存極端低的美豆火熱行情再添一把火。

國內方面，從高位回落的大豆壓榨量以及春節前備貨，繼續賦予豆油較強的去庫存動能。年后豆油80萬噸的庫存已進入市場預期，該預期兌現的程度將影響豆油后期走勢的強弱，保持關注。

二、馬棕延續去庫，印尼生柴政策落地

在美豆延續強勢且國內豆油去庫態勢良好的同時，產地棕櫚油也沒給油脂拖后腿。多機構給出馬棕12月1-20日環比降幅超10%的產量預估，而同期出口增幅卻高達18%，按此節奏馬棕12月末庫存將降至120-130萬噸的超低水平。在印尼棕櫚油報價因高額的出口levy升水馬來報價的情況下，馬棕的超低庫存將給予其報價及棕櫚油盤面較強支撐。

此外，來自印尼生柴政策方面的消息也給市場吃下一顆定心丸。上周印尼可能調降2021年生物柴油摻混配額至850萬千升的消息一度對棕櫚油走勢形成打壓，但隨著12月22日官方公告的發布，確定2021年印尼生物柴油摻混配額為920萬千升，市場懸著的一顆心終于落下。為了匹配高POGO價差下B30計劃的順利實施，印尼已經調整了自12月10日起的棕櫚油產品出口levy征收標準，將毛棕櫚油出口附加稅調整至55-255美元/噸，精煉棕櫚油35-202.5元/噸，具體稅額視毛棕櫚油參考價所處的區間而定。

考慮到當前較高的棕櫚油價格，新標準下的稅額較2020年55美元/噸、35美元/噸的固定標準提高不少，此外浮動的征收標準也能將稅額與補貼變動形成一定匹配，但該levy能否對后期的B30計劃執行形成有效保障，市場仍存在一定質疑，為此我們也做了一些測算，如下所示：

通過測算容易發現，當棕櫚油均價較高時，因levy征收較多，levy對生柴補貼的覆蓋率較高。但隨著棕櫚油均價下跌，因levy征收的下降幅度高于補貼，資金的缺口將隨棕櫚油價格下跌被逐漸放大。若CPO均價跌至760-790美元/噸，出口附加稅能覆蓋的補貼比例將降至92%-95%，意味著按照目前920萬千升的摻混目標，可能將出現一定的資金缺口。

不過該測算還略顯粗糙，部分設定值的調整也可能對資金缺口產生影響，比如原油價格及出口量等。隨著新冠疫情得到控制，2021年原油需求復蘇可期，近期布倫特原油期價走升至50美元/噸附近，市場看好情緒持續增加。不排除2021年均價升至55-60美元/桶的可能，若實現則將對應0.4-0.8億美金的補貼減量。此外，同等價格下，棕櫚油產品出口每增加100萬噸，將對應1億左右的levy增收，也能對這個不算大的資金缺口形成較好彌補。

不管怎么樣，預計在2021年印尼920萬千升的摻混配額中，90%以上的執行率還是容易達到，且在高額的處罰下，少量的資金缺口可能也難對B30執行有太多影響，這也算是對720萬噸以上的需求形成了托底。隨著最具不確定性的印尼政策落地，棕櫚油又一利空因素被消除。

總體來看，當前油脂基本面良好，從未來1-2個月的交易周期來看，油脂依然看不到反轉大跌的驅動。展望未來一周，隨著元旦假期的臨近，資金流出意愿增加，可能削弱短期油脂進一步上沖的動能，不排除獲利資金流出引發盤面調整的可能。但在較好的基本面支撐下，預計回調幅度受限，中期油脂仍可維持回調買入策略。

（文章來源：中信建投期貨 石麗紅）