引 言

本周油脂整體大落大起，但強勢格局未改。南美降雨改善、豆油延期收儲傳言、馬棕11月出口走弱及印尼B30執行擔憂一度令資金出場意愿增長，引發盤面大幅回調。但隨著印度調降毛棕櫚油進口關稅，印尼公布出口levy調整方案，以及國內大豆壓榨量大幅下滑，此前潛在利空擔憂得到一定程度消除，在回調數百點后，市場做多情緒出現明顯回暖，提振后半周油脂走強。展望后市，三大油脂基本面依然偏強，預計后期油脂走勢仍是易漲難跌，以逢低買入操作為主。

豆油方面，雖然近期南美降雨改善令美豆出現高位調整，但在拉尼娜強度較高且南美大豆尚處于早期生長期的情況下，后市天氣炒作時間窗口依然較長，炒作卷土重來可能性較高。此外，在國內大豆壓榨量大幅下滑且有元旦及春節備貨支撐需求的情況下，收儲成為錦上添花但并非反轉豆油走勢的因素，延續去庫的豆油表現預計不會太弱。

棕櫚油方面，印度調降CPO進口關稅，直接利好產地出口。而在印尼大幅調增棕櫚油產品出口附加稅（levy）的情況下，預計部分需求將轉移至馬來西亞，令本就偏低的馬棕庫存加速下滑。此外，印尼調增出口levy也顯示出政府對實施B30的決心，大幅減輕了市場對印尼B30破產及棕櫚油生柴需求下滑的擔憂，奠定棕櫚油中期強勢格局。

菜油方面，有關孟晚舟可能被釋放的消息引發盤面高位調整，但或僅是情緒擾動。需要關注的是，加拿大統計局大幅下調加菜籽產量，令其平衡表面臨更不和調和的矛盾，對全球菜油的影響更具持續性。加菜籽平衡表進一步收緊提振遠月報價上漲，預計在孟晚舟消息引致的情緒消退后，將重新發揮支撐提振作用，可擇機分批逢低買入菜油。

一、豆油：南美天氣炒作機會仍存，國內壓榨回落亦形成支撐

在上攻1200美分失敗后，近期南美降雨改善令管理基金推漲美盤意愿減弱，美豆高位回落對豆油走勢形成拖累。然而，雖然巴西降雨較前期明顯好轉，但阿根廷干旱仍未得到太有效緩解，且氣象預報顯示未來兩周阿根廷降雨仍低于正常水平，預計將對作物長勢形成不利影響。

從時間節點來看，當前僅為12月初，南美大豆尚處于播種及早期營養生長期，尚未進入決定產量關鍵的灌漿期。按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市時間來看，南美天氣炒作時間窗口依然較長，拉尼娜背景下炒作空間仍較足。NOAA跟蹤的最新海洋尼諾指數ONI值為-1.2，意味著Ni?o3.4區海平面溫度三個月移動平均值低于正常水平1.2攝氏度，拉尼娜進入中等偏強狀態，對全球氣候的影響程度也將偏大。多個預測模型顯示此次拉尼娜將至少持續至明年2月底，恰好與南美大豆生長期重合，更為南美尤其是阿根廷大豆產量增添變數。

在拉尼娜持續及阿根廷干旱未得到有效緩解的狀態下，大多數資金仍在等待后市天氣炒作機會不肯離去，對美豆盤面進而連豆油盤面形成較強支撐。當然，除了美盤強勢，在市場傳言收儲延期且無法證偽的情況下，支撐豆油強勢的還在于國內大幅下滑的大豆壓榨量及豆油持續的去庫存。

禽類養殖利潤不佳及豆粕性價比偏差，令國內豆粕需求不及預期，而市場對豆粕后市的信心不足也令下游補庫、貿易商提貨速度放緩，對油廠豆粕庫存形成壓力。在美盤強勢且豆粕現貨弱勢的情況下，油廠大豆榨利被壓縮至虧損，開機積極性也出現明顯下滑。近兩周大豆壓榨量降至180-185萬噸，較此前的200-210萬噸大幅下滑，豆油產出也隨之減少。在這種情況下，即便真如傳言所說收儲出現一定程度延期，在未來一兩個月的元旦及春節備貨需求下，豆油也很難進入累庫狀態，豆油收儲將成為錦上添花而非反轉豆油走勢的因素。

二、棕櫚油：印尼出口levy雖遲但到，奠定中期強勢格局

在印度調降CPO進口關稅不久后，印尼新出口levy調整方案姍姍來遲，為棕櫚油市場帶來進一步的利好刺激。按照當前參考價，CPO出口levy從11月的55美金/噸增至180美金/噸，24度出口levy則增至140美金/噸，且按目前價格運行趨勢預計1月稅額將更高，對產地報價的提振將較為明顯。

出口levy如此大幅調增，一方面體現了印尼對繼續實施B30的決心，緩解了市場此前對印尼B30破產的擔憂；另一方面，出口稅費的增長也直接支撐了產地報價，從進口成本端對棕櫚油價格形成提振。按照出口產品130-150美元/噸的levy均價，乘以250-300萬噸的月出口量，每月levy收入將達3.25-4.50億美金。按照2021年印尼960億千升（約840萬噸折月均70萬噸）的摻混目標，即便POGO價差高達380-560美元/噸也足夠補貼，而在需求恢復的情況下，預計明年原油價格將有所回升，POGO價差高位回落，意味著印尼B30的執行基本沒有太大問題。

雖然明年馬來西亞很可能恢復CPO出口關稅征收，但頂格稅率僅為8%，且精煉棕櫚油出口關稅為零，意味著馬來棕櫚油將在未來的出口中更具優勢，且需求國在12月的加稅前窗口期增加進口，預計將對馬棕12月出口形成較明顯提振。主流機構預計馬棕11月產量環比降10%，出口降16%-17%，月末庫存小降2%。在偏保守的預估下，預計下周MPOB月報超預期利空概率不大，而市場早已交易11月出口較差的事實。隨著印尼B30不確定性及馬來出口走弱的利空隱患消除，棕櫚油中期強勢基礎得到進一步奠定，近期逢低買入的多單可繼續持有。

三、菜油：孟晚舟消息形成擾動，但供應緊張局面難解

幾家歡喜幾家愁，就在本周棕櫚油重拾漲勢的同時，菜油卻從高位大幅回調，孟晚舟可能被釋放的消息令市場情緒轉向謹慎。外媒稱美司法部正與孟晚舟磋商和解，允許孟晚舟回國以換取她承認部分指控罪名，但在孟不覺得有罪且不太可能承認控罪的情況下，預計該協議達成的難度較大，對市場的影響可能又僅是情緒干擾。

值得一提的是，在本周的最新預估中，因單產調降，加拿大統計局大幅下調加菜籽產量至1872萬噸，較10月預估低67.3萬噸，令加菜籽平衡表面臨更不和調和的矛盾，對全球菜油基本面及價格的影響更具持續性。在中國的積極采購下，當前加菜籽榨利高達60-80美金/噸，壓榨廠積極性很高。按目前壓榨進度，加菜籽20/21年度期末庫存將降至12/13年度以來的最低水平120萬噸左右，庫銷比僅6.1%。

加菜籽平衡表的進一步收緊提振菜籽及菜油遠月報價上漲，預計在孟晚舟消息引致的情緒消退后，將重新發揮支撐提振作用，可擇機分批逢低買入1月菜油。

（文章來源：中信建投期貨 石麗紅）