摘要：當前玉米市場的短期矛盾：10月前政策牌是否足夠，拍賣熱度能否降溫，疊加新作天氣炒作。新作長期矛盾：需求恢復、缺口是明牌，進口補缺口為主，國內小麥稻谷替代為輔，長期走勢維持看漲。筆者認為進口玉米到國儲是“三贏”的：進口利潤+執行中美貿易協議+彌補國內長期玉米缺口。短期我們認為期現價格存在回調的壓力，一方面當前下游深加工虧損被動補庫，開機率低位、下游需求未見好轉，而且飼料需求7-9月份是一個逐步恢復的過程，另一方面，后期陳糧“堰塞湖”出庫的供給壓力增加，拍賣溢價有望繼續回調。9月合約前高2149是階段性高點，2060-2150區間走勢，回調做多。1月合約2100以下布局多單。

當前玉米市場的短期矛盾：10月前政策牌是否足夠，拍賣熱度能否降溫，疊加新作天氣炒作。新作長期矛盾：需求恢復、缺口是明牌，進口補缺口為主，國內小麥稻谷替代為輔，長期走勢維持看漲。策略建議：9月2060-2150區間走勢，回調做多；1月2100以下布局多單。核心因素：拍賣溢價、新作天氣，預期偏差：進口沖擊。本報告重點闡述進口，尤其是中美第一階段協議能否執行的問題。

首先，從各個農產品的進口依存度來看，我國三大谷物自產自銷為主，大麥高粱進口補充為主，對外依存度最高的就是大豆和棕櫚油，前者進口主要來自G3國，后者來自印尼和馬來。截至2020年1-4月，中國進口美國農產品總額46.5億美元，較17年全年進口額技術240億美元僅完成20%左右，執行率低。從17年各個農戶品進口類別來看，大豆進口額占比權重最高。我們再分別看下1-4月大豆和其他農產品的進口金額來看，大豆環比下滑（該階段主要進口巴西大豆），其他農產品中只有豬肉進口額顯著增加，整體持平。

前期市場傳聞中國進口增儲大豆1000萬噸、玉米 2000萬噸、棉花100萬噸、糖100萬噸、豆油100萬噸，按照進口均價折算月130億美金。如果這部分“增量”進口能夠完成，那么中美協議中第一年增加125億美元的條款或能夠執行。除了“增量”部分外，能否完成17年“存量”的進口才是關鍵。如我們團隊前期分析預測的美豆進口的存量、增量進口進口基本能夠實現，而對谷物而言，“存量”部分幾乎可以不關注，更多關注“增量”部分能否實現。筆者認為進口玉米到國儲是“三贏”的，進口利潤+執行中美貿易協議+彌補國內長期玉米缺口。當前美玉米FOB報價全球最低，進口玉米內外價差、與高粱大麥價差已經打開，近期的外貿玉米、高粱進口量顯著增加，南方港口在內貿到港減少情況下進口補充庫存。

回到國內拍賣市場來看，連續5周拍賣累計成交1985萬噸，拍賣“雙高”的高溢價、高成交率短期仍會火爆，這也是政策方不得不考慮的問題，如果持續火爆，到了8月底可能提前提前過度到后臨儲時代，而進口或成為未來政策的重要手段。

但短期我們認為期現價格存在回調的壓力，一方面當前下游深加工虧損被動補庫，開機率低位、下游需求未見好轉，而且飼料需求7-9月份是一個逐步恢復的過程，另一方面，后期陳糧“堰塞湖”出庫的供給壓力增加，拍賣溢價有望繼續回調。9月合約前高2149是階段性高點。

圖1 農產品進口依存度

圖2 中美第一階段協議

圖3 中美第一階段協議執行情況

圖4 外貿玉米、高粱進口增加

圖5 臨儲拍高成交溢價有望降溫

數據來源：USDA、wind、中糧期貨研究院

（文章來源：中糧期貨研究中心 文章作者：張大龍）